[对于实体经济而言，中国的金融体系是低效的“攫取性”金融体系；金融改革需要努力改变这一状态，构建一个金融与实体经济和谐共生的高效率、共容性金融体系]
近一两年来，中国大力推进金融改革，加速资本账户开放进程。然而，近期的股市巨震、人民币“一次性”贬值，再到新兴市场动荡重起，甚至连美国三大股指都出现了三天“恐慌式抛售”，可见中国不但是“溢出效应”的接收国，更逐步成为输出国。在经历波动后，中国金融改革究竟处于何种状态？今后金改又应以什么样的逻辑推进？
对此，国务院研究发展中心产业经济部部长赵昌文携新书《从攫取到共容――金融改革的逻辑》登陆上海，在由第一财经研究院和上海高级金融学院（SAIF）共同举办的“2015SAIF金融E沙龙”上分享了他眼中的中国金改逻辑。此外，交大SAIF执行院长张春、上海发展研究基金会秘书长乔依德、海通证券（600837,股吧）首席经济学家李迅雷、上海证券交易所原首席经济学家胡汝银也在论坛中发表了见解。
赵昌文指出，2008年金融危机前，诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨的那句“对华尔街有利的就是对整个国家有利的”，让各界以“美国模式”为改革范本；危机后，“金融发展与经济增长间呈倒U形关系”的事实，又让市场和监管层重新审视金融的角色。“如今，各界的共识是――金改的主要目的是提高金融服务实体经济的效率，但我认为这不全面。除了金融合作观之外还要考虑其竞争性。”赵昌文也在书中指出，金融和实体经济的竞争性主要体现在――对创新要素的竞争、对利润的竞争、对政策的竞争以及对企业决策施加影响。
赵昌文：
金改逻辑是从攫取到共容
其实，金融与实体经济是一对矛盾，两者对立统一，是竞合关系――既有合作性，相互依存，互为存在条件；又有竞争性，相互竞争、相互排斥。
赵昌文新书的核心观点在于――当前中国金融既“发展不足”，更“发展过度”；对于实体经济而言，中国的金融体系是低效的“攫取性”金融体系；金融改革需要努力改变这一状态，构建一个金融与实体经济和谐共生的高效率、共容性金融体系。
究竟何为攫取性金融体系？赵昌文解释称，金融对实体经济构成显著竞争，对于实体经济的发展存在明显的负外部性。比如，金融与实体经济收益格局严重失衡，导致金融如一块巨大的“磁铁”，诱导了过多的企业家才能、资本和优秀人才等创新要素“脱实向虚”。这种金融体系便具有攫取性，就是攫取性金融体系。
而最为理想的共容性金融体系，即金融与实体经济之间的竞争性体现得并不显著，没有或不存在明显的负外部性。
当前，中国“攫取性”金融体系从何体现？赵昌文表示，首先体现为金融企业利润过高。
2011年，16家上市银行净利润总额为8825亿元，占当年A股全部上市公司净利润总额比重的43.64%；2012年，银行利润更高，当年16家上市银行净利润总额增长17.35%，达到1.04万亿元。与之形成鲜明对比的是，当年A股全部上市公司净利润总额仅略微增长0.89%。与2011年相比，上市银行利润比重大幅提高6.27个百分点，达到49.91%；而2013年和2014年上半年，上市银行利润比重仍分别达到48.65%和51.51%，银行业和非银行业利润失衡的格局至今没有得到有效抑制。
当然也不乏质疑声――金融业的利润到底是不是真的高？比如，银行业的高利润是“虚高”，“利润当期性和风险滞后性”的行业特征使得银行盈利看起来很高；金融业利润过高仅仅是周期性的、阶段性的短期现象，长期来看银行业利润并不高。
不过，赵昌文表示，考虑到人们的决策习惯，无论是所谓的虚高利润，还是所谓的短期的、暂时的高利润，它们对个人和企业决策的影响都几乎与真实的高利润、长期的高利润一致。其主要原因是――企业决策的信号主要是会计利润，而不是更合理的利润指标；企业决策和个人决策的时间角度从来就很难太长，一般不会超过企业的生命期。
此外，“攫取性”金融体系的另一个体现是金融从业者的收入过高。
书中数据显示，2012年，上市银行人均收入24.88万元，比非银行上市公司人均收入高14.49万元；2013年，金融业城镇就业人员平均工资达到城镇就业单位人员平均工资的1.94倍。
最不能忽视的是，实体经济融资成本过高是金融体系“攫取性”的重要体现。赵昌文表示，金融低效导致实体经济融资成本过高，而这又进一步加剧了金融体系的“攫取性”。
在赵昌文看来，市场化并不必然带来共容性，甚至可能起到反向作用。存在大量市场化充分但具有较强攫取性的金融体系，如金融危机前的美国、英国；缺少攫取―共容维度，合理的市场化进程可能会受到阻碍。比如利率市场化、放宽市场准入虽然可能影响金融稳定，但也会提高共容性，应积极推进；缺少了攫取―共容维度，可能会导致过度市场化。
赵昌文举例称，攫取性金融自然夹带着其危害性，如英国一直保持着世界金融中心的地位，无论以股票市场的换手率、银行业净息差，还是营业成本占资产总额来衡量，英国金融体系的效率都很高。但英国经济的衰弱却集中体现为实体经济或工业的衰弱――1954年法德两国的人均GDP只为英国的93%，而到1977年，两国的人均GDP已达英国的141%和146%，“英国实体经济衰弱的基本原因在于优秀的人才很难配置到实体经济部门”。
赵昌文更是发现了一个颇为有趣的现象――主要的创新中心与主要的金融中心难以兼容（硅谷与纽约，深圳与上海，法兰克福与慕尼黑，班加罗尔与孟买）。
问题来了，究竟如何才能实现金融与实体经济和谐共生的高效率、共容性金融体系？赵昌文建议，在金融领域内应推行的改革举措主要是退出“金融约束”（financialrestraint）制度，即通过推行利率市场化结束利差保护；通过放宽市场准入、发展多层次资本市场和非银行金融机构，推动政策性和商业性金融机构改革，构建一个统一开放、竞争有序的金融市场环境；通过优化监管做好金融约束制度退出过程中的风险管理。
张春：
人民币未来仍会是强势货币
对于赵昌文的新书观点，长期从事美国经济和金融市场研究的张春指出：“国际上觉得过度的市场化是有外部性的，其实这个外部性就是系统风险，即金融企业都为自己牟利，竞争是很充分，但也可能是过度的。”
他指出，现在美国、英国都通过一些新的金融监管法律来约束过度市场化，可见金融过度的情况的确存在。
张春提出了中国金融市场最困难的方面，就是在市场化改革不到位的情况下，如何区分哪些是市场化不足导致的、哪些是攫取性导致的，且新的理论更需要理论模型或实证性工具加以支持，“更具体的一些实证让我们看到，中国现在的情况并不是因为市场发展过度，而是因为中国金融市场政府干预过多造成的。”
谈到近期的汇市、股市巨震，张春表示，“大家不要只是以人民币对美元的汇率去看人民币的升或贬，例如中国对欧元就已升值20%~30%了，按照人民币平均汇率来说，今后几年是有下行压力的，目前贬一点对中国经济来说有一定正面作用，但我们也不能只靠贬值而忽略体制上的改革。中长期来看我很有信心，只要中国经济维持增长，人民币一定会升值。”
至于中国经济是否能进一步增长，张春根据其模型表示，“未来五年，中国GDP最低或降至5%，这仍远高于美国的3%。”
他也强调，经济增长率不能仅看传统的制造业，这的确是下行的，然而中国现在的健康产业等第三产业蕴藏极大商机，消费率提升空间很大，“从储备货币的角度来说，大家都要拿人民币做储备货币，就像美元那样，这个当然还有一段时间，但我相信也不会太远。”
乔依德：政府不应干预股市
针对未来中国的市场化改革，乔依德从资本市场和汇市谈了自己的看法。
在他看来，资本市场不应受到政府的直接干预，政府更不应对具体点位作出评价。
乔依德说：“不能笼统地说救市是对是错。就美国来说，1987年"股灾"时，一天指数暴跌22%，美联储并没有随即出手救市，只是最后才宣布可以为银行提供流动性；另外一个例子是2007年次贷危机，美国政府和美联储当即出手救市。不过，前不久的中国股市巨震究竟是更像1987年的情况，还是2007年的情况呢？答案是很显然的。”
此外，人民币近期一次性贬值近3%，且中间价定价机制更为市场化，乔依德对汇市改革持肯定态度，并认为此举“一箭三雕”。
首先，汇率更加市场化。“尽管人民币汇率波幅从2012年的0.5%不断扩至当前的2%，但这只是一种渐进式安排，关键还要看汇率是如何形成的。这次中间价调整是汇改的一次突破，让做市商对中间价有更大自主权，汇率形成参考上一日收盘价，体现了汇市的连续性，形成机制进一步市场化了。”
其次，央行的做法，在完善人民币中间价形成机制的同时，顺带完成了人民币贬值的需求，这对促进出口、拉动经济会起到一定作用。中国上半年进出口比去年同期下降6.9%，7月进出口同比下降8.8%，这说明外贸发展形势依旧严峻，对经济增长十分不利。通过纠正中间价与即期市场价格的偏差，允许人民币贬值，可以起到防止出口进一步下滑作用。
而所谓“三雕”，其三便是因为这也有利于人民币进入SDR（特别提款权）。国际货币基金组织（IMF）将于今年11月决定是否将人民币纳入SDR，目前在做前期的调查和评估准备工作。
乔依德表示，“前不久，IMF派代表团来中国考察，并提出一个报告，重点提到了将人民币纳为"全球储备货币"的操作性困难，比如在岸与离岸人民币汇率的差异、在岸市场的汇率尚未市场化以及在岸市场每日交易时间短等问题。”
最后他指出，长期而言，如果中国还可以保持7%、8%的增速，并持续提高劳动生产率，那么人民币还是有潜力的货币。
李迅雷：中国应关注“金融过度”
在李迅雷看来，确如赵昌文所述的那样，金融过度现象在中国有所体现。
“首先，我们从M2的总规模占GDP的比重来看，中国显然是全世界最高的，这对一个发展中国家还是有点过了；第二个方面，各级政府都在发展金融，各地方都想成为中国的金融中心，因此把金融作为一个重要产业来发展，这也导致部分扭曲；第三，金融管制或垄断导致了少数金融企业在市场当中份额过大。全球前几大银行当中，中国四大行都已经"称霸"，包括中国证券市场从去年至今年上半年也非常繁荣，如近年来国内A股市场交易规模是全球第一，已经有些超过了中国的本身经济规模。”
从金融行业利润率而言，李迅雷表示，“我觉得利润率还是过高，包括存贷差的问题，还有账外收入也很多。”
他认为当中有两大原因，一个是体制性的因素，即金融管制导致了融资成本过高。“比如国企拿到了银行信贷的80%左右。这个数据不确切，但你可以从国有企业的负债端发现，国企的总体负债是68万亿元，已经超过了GDP。至于民营企业的部分，因为社会征信体系发展不足，所以民营企业的成本比较高，刚性兑付的存在也拉高了社会资金的成本。”
此外，他认为民间的因素也助长了金融过度，“我认为东亚包括中国文化有天生的金融和交易的偏好。”
他举例称，如1985~1990年这一段时间是全球经济最繁荣的阶段，中国台湾股市的换手率全球第一，说明两岸民众的金融交易偏好是一致的；再看邻近的韩国，其期货交易曾为全球第一。可见，东亚文化对财富的欲望是非常强的，这也助长了民间金融的发展，“比较典型的例子就是温州，从温州地下钱庄到温州人炒房地产，再到炒出租车牌照。”
“作为比较，没有金融偏好的有很多地方，比如日本的股票交易很不活跃，最不活跃的是印度。同为制造业大国的德国，其金融偏好也较低。因此，这种天生的对财富追求的渴望也是导致了金融过度一个方面。”
最后，对近期人民币汇改，他表示，人民币汇率还是会继续贬，“因为人民币实际有效汇率还是在上升的，所以按照我们的计算，均衡的汇率大概在7.4。”
胡汝银：市场化改革应“内外兼修”
对于赵昌文的观点，胡汝银认为，从某种程度而言，中国存在的是金融抑制，而不是市场化过度。他表示，今后的市场化改革更需注意两方面的问题：
首先，市场化改革后一般会降低金融风险、减少市场扭曲，但如近期的股市震动所示，股市本无太多政府管制，但市场玩家不理性对待或无能力去玩，“过度贪婪和过度不专业就把这个市场玩上了天，把风险无限放大。”
因此，胡汝银警示，如果市场化、自由化改革是伴随着投资者非理性的行为，这可能会随着金融工具的激增而推高市场风险，导致资源配置更扭曲，这给我们提出了很大的挑战，“也就是说市场化改革不一定会起到好的结果，这是一个很重要的点。”
此外，胡汝银也认为，一个国家体制内部的扭曲也不容忽视。他指出，美国次贷危机背后其实存在政府的行为扭曲，“政府要维护选票，因此其要求美国成立"两房"，对无偿还能力或无稳定收入来源的人发放住房贷款。所以从一开始次贷必然会导致危机，并不全因华尔街的贪婪，首要原因是美国政府的干预。欧债危机同样也是如此，政府为了获得更多的选票，因此突破了自己的财政收入限制。”
他表示，如果制度本身是扭曲的，而市场在此基础上来进行创新，那无异于放大扭曲，混合金融机制也放大了风险，最终酿成了系统性风险。
综合上述两方面，胡汝银认为，“除了监管碎片化、对杠杆融资监管不到位之外，中国的发行市场没有放开，没有放开因此供给相对不足，然后大家都要进来玩，筹码少了就炒到天上去了。因此这也有两个方面的因素，一方面是供求不平衡，而在这个基础上投资者又进场乱玩，最后造成乱局。”
对于中国未来的金改，胡汝银指出，如果上述问题无法解决，那么中国的金融改革也将是无解的，“我们要研究背后一系列的原因，得出系统的解决方案。”
在谈及人民币汇率前景时，胡汝银谈到一个根本的逻辑――一个国家的货币强弱取决于经济的相对增长质量和速度。所以如果中国要保持人民币汇率的稳定，根本之道是要保证中国资源配置的高效率，不要对短期波动过度关注。
“现在人们和政府都太敏感了，觉得经济增速一下滑就是坏事，人民币一贬值就意味着汇率风险。错了，年轻人白天干活，晚上必须要休息，正如经济周期是必然之道。因此商业周期并没那么可怕，有时波动是好事。”
此外，胡汝银认为，中国再也不应将股价、房价和已经过剩的产能都往天上打，中国要的是“三高”：
首先是高品质，“我们很多的行业不缺技术和市场，缺的是心和肺。比如说中国的农产品（000061,股吧）或婴儿奶粉业都很落后，其中没有根本的基础问题，我们和国外的技术差距不大，因此如何保证产品品质是关键，这需要有一系列的观念改变，外加政府监管要到位。”
第二个是高效率，“比如钢铁业产能严重过剩，其实只要调整到现存的一半就够了。此外，今后不能再搞重复投资和建设了，一定要通过系统性的改革。”
第三个是高技术，“有一些行业我们必须要缩小技术差距。比如说中国汽车业，作为全球汽车大国，但我们却没有自己的汽车发动机，很多核心零部件都引自国外，所以我们给人家当搬运工，让国外的车企赚钱。还有很多行业都是如此。”
胡汝银最后总结称，对中国的未来而言，“首先要把经济搞好，同时金融也不要乱。”(来源：第一财经日报)
